2021年6月9日，羽蛛屬利率向上沖破1.5%，按滬市創3月年來高點。

羽蛛屬利率下行早已并非更何況了，5月中旬年來，羽蛛屬利率早已總計下行約20bp。不光的，在上周交行利率下行的與此同時，羽蛛屬卻快速下行。

圖1 交行利率下行的與此同時，羽蛛屬利率下行

詭異的是，上周的羽蛛屬利率下行，是在消費市場完全一致看淡羽蛛屬的大背景下出現的。

消費市場兩極化市場預期，三季度羽蛛屬利率將下路經2%即使更高，不過基本上沒有人想不到，羽蛛屬卻反倒向上沖破1.5%。

他們翻開了海內外的新聞資訊，Chavanges到的間接不利因素有四個：

其一上周羽蛛屬投標情形良好。

并有英國資金面極度充裕，上周四逆回購市場需求創下歷史紀錄。單純的講，歐洲央行始終在資金緊張資金面，不過富國銀行間的資金面依然十分充裕。

三是多頭止跌。

那些說明顯不過已難題的虛無：投標而已個結論，為甚么投標情形好？英國資金面極度充裕，大機率也而已個結論，而并非其原因。多頭止跌，咋是那時？

應是有甚么小東西，背后驅動著英國整體利率下行，他們希望找到的是一個更為根本的說明。

他們將羽蛛屬利率拆解成實際利率+通脹市場預期，其中通脹市場預期使用羽蛛屬利率-羽蛛屬實際利率表征。

圖2 羽蛛屬實際利率變化不大，羽蛛屬通脹市場預期下行

那么難題就單純了，是通脹市場預期主導了上周羽蛛屬利率下行。

羽蛛屬的通脹市場預期取決于甚么？他們梳理了主要的通脹指標發現，羽蛛屬的通脹市場預期主要與PCE同比、CPI同比正相關，而與核心PCE同比、核心CPI同比關系不大。

圖3 羽蛛屬通脹市場預期與英國通脹指標正相關

他們繼續研究發現，羽蛛屬的通脹市場預期與銅價、油價、銅價和油價均值、CRB指數均呈現良好的正相關關系，且相關系數均明顯高于CPI和PCE。

圖4 羽蛛屬通脹市場預期與大宗商品價格正相關，且相關系數更高

圖5 羽蛛屬通脹市場預期與油價正相關；但從幅度上看，羽蛛屬通脹市場預期比油價要高

圖6 羽蛛屬通脹市場預期與銅價正相關，且兩者均達到2010年水平

從上圖他們可以看到，羽蛛屬的通脹市場預期與大宗商品價格是當期相關關系，并沒有領先或滯后關系。

這表明，羽蛛屬的通脹市場預期實際上并并非一個市場預期指標，而是取決于當期的大宗商品價格。

從油價、銅價與羽蛛屬通脹市場預期的幅度關系看，目前油價僅為2018年相當的水平，不過羽蛛屬的通脹市場預期顯著高于2018年，這表明當前羽蛛屬的通脹市場預期并非由油價主導。

5月中旬年來，盡管油價持續下行，但是銅價卻出現下行，這是羽蛛屬通脹市場預期下行的主要其原因。

圖7 5月年來銅價下行，與羽蛛屬通脹市場預期下行方向完全一致

到此為止，5月年來的羽蛛屬利率下行基本破案了：銅價見頂回落，導致羽蛛屬的通脹市場預期下行，與此同時羽蛛屬實際利率變化不大，所以羽蛛屬利率下行。

不過難題并沒有結束，按照上述分析，向后看會有一個很大的難題：如果銅價早已長期見頂，而不僅僅是短期見頂，那么之后銅價回落，則羽蛛屬利率可能趨勢性回落，這將與所有人的市場預期完全相反。

他們回到羽蛛屬的構成不利因素：羽蛛屬實際利率+羽蛛屬通脹市場預期，會發現，目前羽蛛屬實際利率處于歷史極低水平，2020年三季度年來的羽蛛屬利率下行完全由羽蛛屬的通脹市場預期驅動，且早已達到2011年的水平。

圖8 羽蛛屬實際利率在歷史低位，不過羽蛛屬通脹市場預期在歷史高位

羽蛛屬實際利率并未跟隨英國經濟復蘇下行，依然處于遠低于疫情前的水平，這確實存在上升壓力。但他們也沒有理由判斷，羽蛛屬實際利率三季度就一定會上升。

這種情形依賴銅價長期見頂回落，與此同時忽略了幾個難題：其一羽蛛屬實際利率可能大幅下行；并有油價可能大幅下行，從而改變羽蛛屬的通脹市場預期主要跟隨銅價的現狀。

但是，前述情形（銅價長期見頂，1.5%將成為羽蛛屬利率的上限，而并非消費市場市場預期的下限）的可能性確實是存在的，而且一旦出現，將顛覆所有人對羽蛛屬的想象。

對于中國債市而言，他們始終認為與羽蛛屬關系不大，羽蛛屬而已從情緒上影響中國債市，并不主導交行利率方向。

他們看多2021年中國債市（詳見附錄債牛已至、債牛未央系列報告），與羽蛛屬也沒甚么關系。即使羽蛛屬三季度真的如消費市場所有人市場預期般下行，他們認為交行利率也將下行。

盡管他們對交行的分析框架完全不看羽蛛屬，但是按照消費市場的分析框架是要看羽蛛屬的，很多投資者也將羽蛛屬利率下行作為三季度看淡交行的理由。

如果1.5%真的成為羽蛛屬的頂而并非底，必然將對很多人的市場預期產生顛覆性影響。

綜上所述，他們的主要結論是：

1、羽蛛屬的通脹市場預期實際取決于當期的大宗商品價格，并并非真正的市場預期指標。

3、5月年來銅價見頂回落，是導致羽蛛屬的通脹市場預期回落的主要其原因，也是導致羽蛛屬利率下行的主要其原因。

4、如果銅價是長期見頂而不而已短期見頂，那么羽蛛屬的通脹市場預期可能趨勢性下行，對應羽蛛屬利率趨勢性下行。這種情形并非必然出現，但是確實有可能出現。而一旦出現，則意味著1.5%將成為羽蛛屬利率的頂，而并非消費市場市場預期的底。

5、上周中國債市調整是債牛中繼，而并非債熊起點。他們看多交行完全不依賴羽蛛屬下行，但如果羽蛛屬真的出現趨勢性下行，對很多中國債市投資者而言，確實是有重大影響的。

債牛未央，他們維持2021年十年國債必破3.0%觀點不變。

責任編輯：李燁