橡樹資本聯手創辦人納什·沃爾夫岡(Howard Marks)在6月底的這場專訪中，說起了上周英國股市消費市場由熱轉溫的消費市場焦慮，和對我國消費市場的股權投資。

納什指出，英國的消費市場焦慮相對前兩個月的熱火朝天，顯得更加均衡，這更適宜商業價值股權創業者在當中找尋昂貴的好正股。

在此之前的英國股市消費市場，彌漫著躁動、悲觀和自私的焦慮。

在股權投資報精譯的納什新一代三期意向書《大牛市的押韻》(Bull Market Rhymes)中，點此查閱，他也對大牛市中股權創業者的焦慮做了詳盡的預測，并告誡股權創業者要維持理應的慎重。

而在這一場的專訪中，納什·沃爾夫岡指出，股權創業者的薩溫齊早已漸漸漲潮，

對股權創業者而言，總體的股權投資自然環境也早已開始重回恒定，這對商業價值股權創業者毫無疑問是個壞消息。

先上看股權投資報提煉出的關鍵點笑談：

可以說，現在的消費市場焦慮顯得更加均衡了。

當消費市場彌漫著躁動、悲觀、自私和風險容忍的時候，對商業價值股權創業者而言，這種大自然環境下是非常難找到昂貴的東西的。

2. 橡樹資本股權投資哲學上的六大信條，當中一條就是，他們不做消費市場擇時。

他們不會為了即將到來的下跌而賣出股票、預備資金；

如果今天很昂貴，他們就會去買，如果六個月后它更昂貴了，他們就再多買一些。

3. 六大信條中的另外一條就是，他們的股權投資決策從不基于宏觀預測。

宏觀預測確實非常重要，但唯一的問題是，預測很少準確。

更重要的是，任何宏觀預測者都很難長期比別人預測得更準確。

所以，他們不會基于宏觀預測來做股權投資決策。

4.他們在若干年前早已開始股權投資于我國和印度，很確定的是，他們會一直股權投資下去。

在我人生的過去50年中，我一直股權投資于人們所說的不可股權投資的東西，像是垃圾債、不良債權、1998年的新興消費市場等等。

當我聽到人們說，我國不可股權投資的時候，

我會想，不可股權投資也許意味著人們聯手抵制它，意味著那里可能有一些昂貴東西。

5.一年以前，高收益債券的收益率大概在3%出頭，甚至有2%出頭的，這對高收益債券而言并不是真的高收益。

而現在，收益率早已變成了7%以上，

那些需要7%以上收益率的養老金，就可以利用高收益債券來進行股權投資。

現在很多資產的預期收益率都要比之前來得更高。

對尋求昂貴東西的獵手而言，這顯然是個更好的自然環境。

事實上從二戰以來，英國之前從沒有真正有過經濟上的對手。

他們還有歷史上而言非常低的利率水平，利率在此之前下降了2000個基點，

從1982年到2022年間，利率下降了20%，這是非常大的順風。

所以，這些條件與我人生中所經歷過的任何情境都不同，我無從回憶一個先例。

消費市場焦慮顯得更加均衡

問：讓他們從理解股權創業者焦慮早已開始，從歷史的角度，你覺得他們是處于大牛市還是熊市？

納什·沃爾夫岡：我指出，在兩個月之前，除了在疫情中的暫停，其余時間消費市場焦慮是非常看漲的。

從2009年金融危機結束之后，他們就處在大牛市的大自然環境中。

這種看漲焦慮并非過于極端，也不能十分確切地稱其為躁動，但至少它是悲觀的。

但現在，這種焦慮出現了轉折。

可以說，現在的消費市場焦慮顯得更加均衡了。

當消費市場彌漫著躁動、悲觀、自私和風險容忍的時候，對商業價值股權創業者而言，這種大自然環境下是非常難找到昂貴的東西的。

所以，他們現在要較六個月前更加開心。

我不知道六個月后，他們會不會顯得更加開心，會不會有更多昂貴東西。

但至少，人們不會再像之前那樣對股票股權投資感到新奇了。

他們不做消費市場擇時

問：在一個如此不確定的時間點上，你如何看待現在消費市場上的商業價值？

和如何為六個月后，可能看到的更多商業價值來做準備？

納什·沃爾夫岡：橡樹資本有股權投資哲學上的六大信條，是在他們1995年4月成立時就確立的。這些信條在后面也未曾更改過，它是我完全堅信的。

當中一條就是，他們不是消費市場擇時者，這意味著——

他們不會為了即將到來的下跌而賣出股票、預備資金；

也不會說，今天很昂貴，但六個月后更昂貴，他們就因此而等待。

如果今天很昂貴，他們就會去買，如果六個月后它更昂貴了，他們就再多買一些。

我想，這要比他們去預測并斷言消費市場六個月后的情況，要來得更加行之有效。

高收益債券收益率破7%

資產預期收益率都在上升

問：在過去5、6年里面，人們廣泛指出在一個量化寬松的自然環境中，利率過高是一件難以達到的事情。而現在，高收益債券的平均收益率早已超過了7%，你怎么看這件事？

納什·沃爾夫岡：正如你所言，高收益債券是股權投資中非常重要的一項。

一年以前，高收益債券的收益率大概在3%出頭，甚至有2%出頭的，這對高收益債券而言并不是真的高收益。

而現在，收益率早已變成了7%以上，

當資產價格下降時，大家都會予以關注。但你反過上看的話，價格下行的另一面正是預期收益率的增加。

所以，現在很多資產的預期收益率都要比之前來得更高。

對尋求昂貴東西的獵手而言，這顯然是個更好的自然環境。

問：許多人會反駁說，通脹侵蝕了收益的一大部分。站在實際收益率的角度而言，他們并沒有獲得很高的回報。作為一名長期股權創業者，你如何評價這一觀點？

納什·沃爾夫岡：你說的很對，

他們所說的收益率，包括像養老金和機構股權創業者說的收益率，都是站在名義收益率的角度上看。

實際上，沒有人知道通脹究竟會變成什么樣子。

我聽到過有人說，接下來的兩個月內，通脹的因素將會減弱，那這意味著，這些回報的增加也反映在了實際收益率上。

他們的股權投資決策從不基于宏觀預測

宏觀預測很少準確

問：你指出接下來的6到12個月內，通脹將會演變到何種程度？我知道你不會去做擇時，但通脹會確切地影響到接下來的實際收益率。

納什·沃爾夫岡：它確實會，

但是，我不指出這個話題上，我可以做什么預測，我確定我不知道它的答案。

他們股權投資哲學中的六大信條中的另外一條就是——他們只有六條，

但今天就談到了兩條——

他們的股權投資決策從不基于宏觀預測。

更重要的是，任何宏觀預測者都很難長期比別人預測得更準確。

所以，他們不會基于宏觀預測來做股權投資決策。

他們指出通過自己的努力，他們可以獲得回報。

問：目前在什么行業或者領域，你指出存在深度商業價值？

納什·沃爾夫岡：能夠找尋到深度商業價值的領域要比之前來得更多了。

一些成長股跌了70%以后，也比一兩年前更加有商業價值。

他們廣泛地在全消費市場找尋股權投資機會，即使是平淡的行業也會提供好的商業價值。

很確定的是，

他們將繼續股權投資于我國

問：你談到了全球的股權投資圖景。

在此之前，在英國的收益率一年比一年走低時，你將股權投資的目光放到了我國，將其作為獲取收益的來源。

現在，隨著英國資產收益率回暖，和我國經濟總體上放緩，你的動作是否有所轉變呢？

納什·沃爾夫岡：一方面，他們更加偏好股權投資英國資產。

英國可以說是世界上最強的經濟體，它的大自然環境，從法律等方面而言，也最為友好，便于他們能夠預測到結果。

舉例而言，你也提到了他們的股權投資中涉及到不良債權，

購買不良債權的很重要的一點，就是你要能夠預測法律上會如何處置它。

另一方面，世界上的其他地區提供了更多更好的昂貴東西。

第三方面，他們希望能夠使股權投資組合足夠分散。

他們在若干年前早已開始股權投資于我國和印度，很確定的是，他們會一直股權投資下去。

在我人生的過去50年中，我一直股權投資于人們所說的不可股權投資的東西，像是垃圾債、不良債權、1998年的新興消費市場等等。

當我聽到人們說，我國不可股權投資的時候，我會想，不可股權投資也許意味著人們聯手抵制它，意味著那里可能有一些昂貴東西。

問：你現在的倉位怎樣？你們總是滿倉嗎？

納什·沃爾夫岡：他們致力于讓自己滿倉，再說一場，他們不是擇時者。

擇時者會說，現在他們需要20%的現金。而他們只想努力滿倉。

他們的客戶雇傭他們在各大資產中來做股權投資，而不是讓他們去擇時。

并且，如果更好的昂貴東西出現了，我非常有信心他們能夠募到更多的錢來買它。

股票和債券消費市場中，收益大部分是貝塔

另類股權投資消費市場則不然

問：大概三年前，他們聊到，一個安全可信的預期收益率水平大概在5%到5.5%，那么現在這個水平是多少？

納什·沃爾夫岡：你的記憶力非常好，我想現在這一水平可以到7%和7.5%。

我指的是一個機構股權創業者的組合。

我說他們要把預期降下來，降到5%、5.5%。

現在同樣是這一股權投資，我想它可以到6%。

而其他的機構，比如養老金等等，他們的預期收益率水平可以達到7%-7.5%。

當然，你得愿意去選擇其他另類股權投資，但大多數人不愿意。

問：什么樣的另類股權投資？

納什·沃爾夫岡：最大的類別就是私募股權股權投資，還有私營債務、垃圾債、房地產等等，這些特殊的股權投資形式。

重點不是你要股權投資哪一種類別的資產，而是你要選擇哪個股權投資管理人。

在公共資產大類中，比如股票和在債券，他們將其稱為貝塔消費市場。

因為絕大部分的收益由消費市場表現來決定，誰來管理組合只意味著一點點的超額收益或損失。

而在另類股權投資消費市場中，消費市場表現的地心引力不復存在，

也沒有實際上的消費市場，那么股權投資管理人是否足夠守紀律，并且技藝高超，就顯得至關重要。

這也是他們為什么將其稱為阿爾法消費市場。

問：你指出同行們承擔了怎樣的風險？較低還是足夠高？

納什·沃爾夫岡：每個人肯定會有所差異，這只能說是個范圍，每個人都在做不同的事情。

有一點是，一些領域，例如私人貸款領域，它是非常活躍的。

巴菲特有句話說的好，潮水退去，方知誰在裸泳。

除了我國，英國沒有過真正的經濟對手

對股權創業者而言，自然環境顯得更加恒定了

問：針對現在的情況，有沒有什么先例？

納什·沃爾夫岡：針對現在？

你知道，想要找到完全契合當下的例子是很難的。

他們從沒有經歷過疫情這種外部效應，現在還伴隨著國際沖突，英國也面臨著我國這樣的經濟對手——

事實上從二戰以來，英國從沒有真正有過經濟上的對手。

他們還有在歷史上而言非常低的利率水平，利率在此之前下降了2000個基點，

這就是說，從1982年到2022年，利率下降了20%，這是非常大的順風。

所以，這些條件與我人生中所經歷過的任何情境都不同，我無從回憶一個先例。

但我想，從你的角度出發可能重要的是，

總體上看，對人們如何做股權投資和管理風險而言，股權投資自然環境更加恒定了。